Webull: récord de ingresos y el costo oculto detrás

Cuando Webull presentó sus resultados de 2025 en marzo, los números se veían impecables: $571 millones en ingresos, un récord para su primer año completo como empresa pública. Lo que no salió en el comunicado de prensa está en el informe anual 20-F que la compañía depositó ante la SEC este jueves, un documento de cientos de páginas que cuenta la misma historia desde otro ángulo.

El detalle más revelador aparece en las tablas de conciliación contable bajo una partida llamada "contra revenue", el monto que Webull deduce de sus ingresos brutos para cubrir los pagos promocionales que hace a sus clientes: acciones gratuitas, bonos en efectivo e incentivos por depósito. En 2024, esa deducción sumó $3.6 millones. En 2025 llegó a $21.2 millones, un incremento del 485%. La cifra de $571 millones ya descuenta esas deducciones; sin ellas, el ingreso bruto habría sido aproximadamente $592 millones. La diferencia era insignificante en años anteriores. En 2025 se volvió relevante, y en el cuarto trimestre se aceleró de forma notable.

Solo el Q4 concentró $9.6 millones de ese total, casi la mitad del año en tres meses. Ese mismo trimestre, el gasto en marketing y branding alcanzó $53.3 millones, más del doble de los $23.4 millones del Q4 del año anterior, y un solo trimestre consumió el 39% de los $135.9 millones que Webull destinó a marketing durante todo 2025. El resultado fue un récord de $3.9 mil millones en depósitos netos durante ese período, un 225% más que el Q4 de 2024. Pero la utilidad antes de impuestos cayó de $17.3 millones a $8.1 millones, pese a que los ingresos crecieron un 50%. Los gastos operativos totales crecieron más rápido que los ingresos.

El otro elemento central del informe es la dependencia de Webull en el payment for order flow (PFOF). Este mecanismo, por el cual un broker recibe pagos de los market makers a cambio de enrutar las órdenes de sus clientes hacia ellos, representó $304.1 millones en 2025, el 53.3% del ingreso total, frente al 50.5% del año anterior.

El problema no es solo el porcentaje. Es que el propio 20-F lo describe como la línea de ingresos más expuesta de la compañía: la SEC lleva años intentando restringirlo y propuso en 2022 regulaciones que, de aprobarse, lo harían inviable. Robinhood, el competidor más directo, generó $4.5 mil millones en 2025 y lleva dos años diversificando activamente hacia suscripciones, ingresos por intereses y productos bancarios. Webull cerró 2025 con una concentración mayor que la que tenía al empezar.

En cuanto a la expansión internacional, los números mantienen la historia anclada en Estados Unidos. De los 5.03 millones de cuentas fondeadas, alrededor del 85% son estadounidenses. Los activos de clientes en Asia-Pacífico superaron $3 mil millones y Canadá se aproximó a $1.5 mil millones, pero ambas cifras son una fracción marginal del total de $24.6 mil millones. Webull entró al mercado europeo con Países Bajos en septiembre de 2025 y expandió sus operaciones en Australia, pero la huella real todavía no mueve los números globales.

El informe también reitera el riesgo vinculado a investigaciones gubernamentales en Estados Unidos relacionadas con los vínculos de la compañía con China, una advertencia que ya apareció en el 20-F de 2024 y que no desapareció. Las acciones de Clase A han caído más del 70% desde el pico posterior a su salida a bolsa en abril de 2025, cuando Webull se hizo pública mediante una fusión SPAC.

Para quien opera un brokerage, la lectura es directa: Webull pagó cara su base de usuarios en 2025 y se hizo más dependiente de un ingreso que el propio regulador tiene en la mira. El gasto en captación de clientes puede sostenerse mientras los depósitos crezcan. La concentración en PFOF no tiene solución de corto plazo, y los productos que Webull está construyendo para diversificarse, entre ellos mercados de predicción, opciones y activos digitales, todavía no mueven el porcentaje. XTB atravesó el mismo dilema en 2025 con una lógica comparable: ingresos récord, ganancia a la baja, y una factura de marketing que creció más rápido que el negocio.

Lo que queda abierto es si el modelo aguanta cuando la regulación eventualmente llegue, o si Webull terminará siendo el caso de estudio que todos citan cuando expliquen por qué diversificar los ingresos no era opcional.