La SEC pide no frenar los perpetuos sobre acciones

La SEC presentó el lunes un escrito ante el tribunal federal de Manhattan para pedir que no se bloqueen los perpetuos sobre acciones que la CFTC dejó entrar al mercado estadounidense el 3 de noviembre, con lo que rechazó la imagen de una CFTC que actúa por su cuenta mientras la SEC no aparece. Esa imagen la había pintado la Capital Markets Alliance Association, el grupo que integran Cboe, Citadel Securities y Healthy Markets, al demandar a la CFTC ese mismo 3 de noviembre con el argumento de que estos contratos son swaps sobre valores que solo la SEC podía aprobar.

Un perpetuo es un contrato sin vencimiento, liquidado en efectivo, que se mantiene alineado con el precio del activo mediante pagos periódicos entre posiciones largas y cortas, conocidos como funding. Kalshi empezó a ofrecerlos el 5 de noviembre sobre unas 50 acciones y ETF, con un apalancamiento que en algunos casos arranca cerca de 4,9 a 1, mientras Coinbase Derivatives y Bitnomial (de Payward, matriz de Kraken) presentaron solicitudes similares en septiembre.

Para cualquiera que haya operado un broker, esa ficha técnica describe un CFD sobre acciones con una cámara de compensación en el medio. El cliente minorista en Estados Unidos sigue sin acceso a los CFD, mientras que en Europa ESMA fijó en 2018 un apalancamiento máximo de 5 a 1 para CFD sobre acciones individuales, prácticamente el nivel con el que Kalshi salió al mercado. En buena medida, lo que se discute en Manhattan es si Estados Unidos acepta por la vía de los futuros un producto que el trader minorista europeo opera desde hace años.

Cboe le dijo al tribunal que contó cerca de 375 millones de dólares en volumen nocional de 24 horas durante el segundo día de operación, un dato que aportó para probar el daño y que de paso confirma que hay apetito por el producto. La jueza Valerie Caproni consideró probable que la alianza gane en el fondo, porque un perpetuo nunca prevé la entrega de la acción y se parece más a un swap, pero negó la orden de restricción temporal porque el daño descrito era posible y no probable.

La jueza Lorna Schofield, que ahora lleva el caso, fijará la audiencia sobre la medida cautelar, mientras la SEC conserva hasta fines de diciembre la facultad de anular las reglas de las bolsas, porque la ley le da 60 días desde la aprobación de la CFTC, que llegó el 2 de noviembre. Su escrito no dice si los contratos son futuros o swaps, un silencio que la alianza ya usó como prueba de que la SEC todavía no decidió.

Según la respuesta que la CFTC presentó en su defensa, Cboe le había escrito en mayo de 2025 que un derivado perpetuo es un futuro cuando no tiene vencimiento, o tiene uno muy lejano, y usa un mecanismo de funding para seguir al precio de contado. A fines de ese año lanzó futuros continuos sobre bitcoin y ether, con vencimiento a diez años y un ajuste diario en efectivo, que presentó como la alternativa regulada a los perpetuos que se operan fuera de Estados Unidos. La distancia entre esa postura y la de la demanda, según la CFTC, cabe en una fecha de 2035.

Citadel Securities había pedido en septiembre que la SEC y la CFTC cerraran sus diferencias antes de aprobar cualquier perpetuo sobre acciones, porque una bolsa no debería elegir a su regulador según cómo describe su producto. El argumento tiene peso, aunque Citadel Securities también es uno de los mayores ejecutores de órdenes minoristas en acciones de Estados Unidos, así que cada posición en Nvidia que se abre en un perpetuo es una orden que no pasa por el mercado de contado.

Better Markets, que firmó un escrito contra la CFTC con la expresidenta interina de la SEC Allison Herren Lee, advierte que con apalancamiento de 6 a 1 una caída de 16% borra una cartera, algo que la página de ayuda de Kalshi también reconoce cuando dice que con 6x un movimiento de 17% en contra puede eliminar todo el margen.

El instrumento que más se parece a un CFD en la historia de los futuros estadounidenses lo trajeron una plataforma de mercados de predicción y un exchange cripto, aunque entre los brokers CFD Plus500 se movió rápido y desde octubre distribuye los perpetuos de Kalshi a clientes institucionales y brokers asociados a través de su intermediario de futuros en Estados Unidos.

Kalshi limita por ahora los perpetuos a usuarios con residencia en Estados Unidos, aunque ya acepta clientes de muchos otros países en sus mercados de predicción. Fuera de Estados Unidos, los perpetuos sobre acciones circulan desde antes y con más apalancamiento, porque el sitio internacional de Polymarket los ofrece con hasta 20x, mientras los mercados de acciones, índices y materias primas de Hyperliquid representaron 44% de su volumen en los siete días previos al 9 de noviembre. El broker latinoamericano que vende CFD sobre Apple o Nvidia compite hoy contra esas plataformas, que dan más apalancamiento y no tienen una cámara de compensación de por medio.

Si la jueza Schofield concluye que estos contratos son swaps, el trader minorista estadounidense vuelve a operar afuera, justo lo que Selig dijo querer evitar. Si concluye que son futuros, Kalshi tendrá un producto con cámara de compensación y apalancamiento de nivel europeo, además de una base de usuarios internacionales a la que todavía no se lo ofrece. Ningún escrito presentado en Manhattan dice qué pasa el día que lo haga.