La salida a bolsa de LMAX y sus USD 5.000 millones

LMAX Group contrató a Morgan Stanley y a KBW para evaluar una venta o una salida a bolsa que podría valorar al operador londinense en hasta USD 5.000 millones, según reportó CoinDesk. La posible salida a bolsa de LMAX tendría a Nasdaq como ruta preferida, aunque también siguen sobre la mesa una fusión con una SPAC, una cotización europea o una venta directa. La cifra llama la atención por lo que hay debajo. El último EBITDA que la compañía reportó, correspondiente a 2024, fue de USD 101 millones, así que a USD 5.000 millones un comprador estaría pagando casi 50 veces esa cifra.

LMAX no tenía un precio de referencia desde julio de 2021, cuando J.C. Flowers pagó USD 300 millones por el 30% del grupo, en una operación que lo valoró en torno a USD 1.000 millones. Desde entonces el negocio creció, aunque no se quintuplicó. El EBITDA subió de USD 62 millones a USD 101 millones, mientras la ganancia bruta pasó de USD 106 millones a USD 190 millones. Las ganancias aumentaron cerca de dos tercios en ese período, mientras que el precio que ahora se discute es cinco veces mayor.

Casi todos los titulares desde el viernes describieron a LMAX como una plataforma de trading de cripto para institucionales, algo que no coincide del todo con lo que muestran las cuentas. LMAX es un exchange institucional de FX regulado por la FCA británica, con un modelo de ejecución de agencia, libros de órdenes transparentes e infraestructura de baja latencia que provee liquidez a bancos, brokers, fondos de cobertura y gestoras. El cripto representa una porción de los USD 6,5 billones en volúmenes de grupo que la firma reportó en 2024. El negocio de FX sostiene la mayor parte de la operación. Por eso una de las fuentes dijo que no hay apuro por cotizar mientras los mercados digitales siguen flojos.

A USD 201 millones de ingresos brutos en 2024, esos USD 5.000 millones implican cerca de 25 veces ventas, además de las casi 50 veces EBITDA. La salida a bolsa de LMAX se enmarca en un año de consolidación en la infraestructura de mercados. La matriz de Kraken, Payward, acordó comprar la plataforma de derivados Bitnomial. Bullish, dueña de CoinDesk, anunció la compra de Equiniti por USD 4.200 millones para expandirse hacia la tokenización. La elección de Nasdaq por encima de Londres para una eventual salida a bolsa de LMAX también repite un patrón que ya se vio en otras firmas británicas del sector.

La apuesta cripto es real. En enero, Ripple inyectó USD 150 millones para impulsar la adopción institucional de su stablecoin RLUSD a través de la red de trading y liquidación de LMAX. En febrero, la compañía lanzó un exchange multiactivo que opera las 24 horas. Nada de eso cambia que la línea de ganancias todavía se mueve con un ciclo. Una IPO de LMAX a USD 5.000 millones significaría pagar casi 50 veces a través de ese ciclo.

Hay un detalle que un operador nota antes que nadie. Las cifras de ganancia más recientes disponibles para cualquier inversor describen al negocio como estaba hace 18 meses. LMAX informó que sus volúmenes de 2025 alcanzaron los USD 8,2 billones, un 26% más que el año anterior, aunque los ingresos y el EBITDA detrás de ese número todavía no se publicaron. Las cuentas estatutarias de 2025 se presentan más adelante este año, probablemente mientras los bancos todavía corren el proceso.

Ahí está la tensión que ningún banquero va a resolver en una presentación. El múltiplo de EBITDA que justifica los USD 5.000 millones descansa sobre números que todavía no salieron y sobre una etiqueta de cripto pegada a un negocio que en su mayor parte sigue siendo FX. La valoración de LMAX que hoy se discute pone a prueba cuánto está dispuesto a pagar el mercado por la plataforma de ejecución que muchos brokers usan sin nombrarla. ¿Cuánto vale realmente ese tipo de infraestructura cuando el precio se fija sobre cuentas de hace año y medio y la historia se cuenta sobre el segmento más chico?